H&Mが1月27日に発表した22年11月期決算はウクライナ紛争も禍して回復が鈍く、19年11月期の水準に届かなかった。ファーストリテイリングの22年8月期本決算やインディテックスの23年1月期3Q決算がコロナ前の水準を超える回復を見せたのとは対照的で、グローバルSPAの首位レースから、また一歩、後退した感がある。

 

■19年水準への回復は成らず

　売上は前期から12.4%（現地通貨では6%）増えて2235億5300万SEK（2兆8970億円）と19年11月期の2327億5500万SEKに96.0%と迫ったが、営業利益は71億6900万SEK（929億円）と前期から半減して同173億4600万SEKの41.3%に留まり、純利益は35億6600万SEK（462億円）と同134億4300万SEKの26.5%と遠かった。営業利益率も3.2%と19年の7.5%の半分にも届かず、ピークだった07年の23.5%には遠く及ばない。　

　ファーストリテイリングの22年8月期の売上が2兆3011億2200万円と19年8月期の2兆2905億4800万円を0.5%と僅かながら超え、営業利益は2973億2500万円（売上対比12.9%）と同2576億3600万円（同11.2%）を15.4%上回り、親会社に帰属する当期純利益が2733億3500万円と同1625億7800万円を68.1%も上回って最高益を更新したのと比べれば、勢いの無さは否めない。ファーストリテイリングは営業利益率こそピークだった00年の26.5%に比べれば5掛けに落ちたが、純利益率は11.9%と00年の15.1%の8掛けと高い。当時から売上規模が10倍になった一方で自己資本は23.5倍になったROA（Retern On Asset）経営の蓄積が伺え、ROE（Retern On Equity）経営のH&Mとは明暗を分ける。

インディテックスは1月決算（3月15日発表予定）なので3Qでの比較になるが、22年3Q（2〜10月）の売上は230億5500万€（3兆1906億円）と19年3Qの198億2000万€を16.3%も上回り、営業利益（EBIT）も41億7700万€（5781億円）と同35億4800万€を17.7%、純利益も31億1000万€（4304億円）と同27億2600万€を14.1%上回って、ファーストリテイリング以上に勢いがある。営業利益率（EBIT）も18.1%と19年3Qの17.9%を僅かながら上回り、2012年に記録した19.5%に近い水準を保っている。

このままではインディテックスの背中はさらに遠ざかり、23年8月期の売上を2兆6500億円と予想するファーストリテイリングに24年8月期には追い抜かれかねない。収益力は既に大きく引き離されており、営業利益額はファーストリテイリングの31%、インディテックス（3QのEBIT）の16%に過ぎない。

※期間中の平均為替レートは1SEK＝12.96円、1€＝138.39円

 

■ROE経営でタイトロープが続く

　売上債権回転は19年の9.2日から年々短縮されて4.9日に縮まったが、これ以上の短縮は難しい。棚資産回転とて、19年の125.0日からコロナ禍の20年に149.6日に延びたのを140.7日まで多少戻したに過ぎない。買掛債務回転も19年の25.9日から20年は37.2日、21年は79.2日と年々延したのを69.8日に戻すに留まった。

結果、CCC（Cash Conversion Cycle）は20年の118.4日から21年は71.3日、22年は75.8日に短縮したが、運転資金は20年の605億2400万SEKから21年は388億9400万SEKに圧縮したものの、売上が12.4%回復した22年は464億0100万SEKと再び肥大した。配当や自社株買いによる資本流出で純資産が507億5700万SEKと前期から92億6100万SEKも減少し、純資産対運転資金率は20年の110.8%よりは改善されたものの前期の64.8%から91.4%と再び悪化した。

　CCCを54.9日と前期から14.0日短縮して運転資金も14.1%圧縮したファーストリテイリングの純資産対運転資金率が21.4%と13.2ポイント改善され、コロナ禍を経てもCCCが▲119.8日とマイナスを維持して1兆4000億円もの回転差資金を稼いでいるインディテックスの商品財務とは比較すべくもない。

　業績の回復が鈍く純利益が35億6600万SEK、一株利益が2.16SEKにとどまるのに、一株利益が6.65SEKだった前期並みに6.50SEK（総額106億8700万SEK）も配当し、30億SEKも自社株買いすれば純資産が減少するのは必然で、自己資本を抑えて財務レバレッジを掛ける欧米式のROE経営は、財務規律を優先して自己資本を積む日本式のROA経営から見れば危なっかしいタイトロープに見える。純資産対借入金率は21.2%と20年の29.9%からは改善されたが前期の16.0%からは悪化し、自己資本比率もコロナ前19年の47.4%から22年は27.9%まで落ちている。株主還元より財務規律を優先させるべきだと思うのは日本的なROA経営感覚なのだろうか。

 

■業績伸び悩みの構図

　業績の回復が鈍い要因として、会社側は調達コストの増加や為替変動に加えてウクライナ紛争によるロシアとベラルーシからの撤退（175店の閉鎖と在庫処分）、コスト抑制プログラムの影響が大きかったとアナウンスしている。ロシアとベラルーシからの撤退は売上で3%（67億SEK／約868億円）ほど、撤退費用とコスト抑制プログラムを合わせた一時的支出は25億9100SEK（約336億円）と開示しているから、営業利益を27%引き下げたことになる。例えそれらが無かったとしても売上は19年の98.3%、営業利益は同56.3%にしかならないから、大勢は変わらなかったと思われる。

　店舗数は4,465店と前期から336店減少し、コロナ前19年の5,076店からは611店（12.0%）減少した。インディテックスとて19年3Q末の7,486店（内ZARA 2,139店）から22年3Q末は6,307店（同1,935店）と1,179店（同204店）、15.7%減少しているから、コロナ禍を経てのオンラインシフトと店舗布陣の効率化再編というトレンドは大差なかった（前期末のロシア・ベラルーシ店舗は88店）。コロナ下も海外出店を続けたファーストリテイリングは19年8月期の3,589店（内ユニクロ2,196店）から22年8月期は3,562店（同2,394店）と27店減に留めて布陣を維持しユニクロは198店増えたから（オンラインシフトは遅れた）、アフターコロナの店舗売上成長力は両社を一歩、リードすることになるだろう。

　オンライン売上は昨年と変わらず30%と開示しているからインディテックスとは大差なく、グループ全体で18%（グローバルユニクロは20%、国内ユニクロは15.1%）にとどまるファーストリテイリングよりは先行している。H&Mアプリでの決済や画像AIによるレコメンデーション、即日・翌日配達、QRコードをスキャンしてのオンライン検索、クリック＆コレクトによる店受け取り、オンライン商品の店舗返品に加え、米国では店在庫引き当てのBOPIS、スウェーデンとドイツではパーソナライズされたオンラインゲートを実現し「Style Story」（スタイリング共有ツール）も導入しているから、遅ればせながらOMOもインディテックスに追いつきつつある。

　根本的な解決が遅れているのが古典的な売り減らし型のサプライと連携したストック型DC物流で、オンライン物流も同じ轍を踏んだままだ。もとより店舗物流もストックレスTC物流だったインディテックスはオンライン物流も逸早くFC（フルフィルセンター、在庫を積んだ出荷倉庫）レスの店在庫引き当て・店出荷体制に切り替え済みで、顧客利便も配送コストも在庫効率も大差がついている。それはファーストリテイリングとて同様で、どちらもストック型の店舗物流とオンライン物流を分断したままでは在庫効率が低く、オンラインシフトもOMOも後手に回ってしまう。

※DC（Distribution Center）とTC（Transfer Center）・・・・入荷した商品を棚入れしてからピッキングして出荷する保管型のDCに対し、棚入れせず自動仕分けして送り出す通過型の物流施設がTC

 

■ビジネスモデルの化石化は否めない

　マーチャンダイジングとサプライについては、古典的なファストファッションモデルが規模と展開地域の拡大で非効率化し、遠隔地生産でリードタイムが延びて需給ギャップが広がり粗利益率が低下する隘路から抜け出せないでいる。生産地を近づけてリードタイムを短縮し期中調達を増やすよう務めたが、大半を占めるドル建て調達のコストアップも禍して粗利益率が50.7%と前期から2.1ポイント、コロナ前19年の52.6%からも1.9ポイント低下した。2010年には62.9%もあったことを思えば隔世の感があり、サプライとロジスティクスの非効率化が業績を圧迫している。

　SHEIN並みに素早い工場直接管理・工賃払い短納期生産のスペイン・ポルトガル調達（約13%）、2〜4週生産・製品買上げの欧州内調達が過半を占め、H&Mに比べれば遠隔地オフショア調達が限られるインディテックスは各店発注のストックレスTC物流（本国にも各国にもオンライン向けにも一切、倉庫在庫を持たない）に徹して在庫運用が効率的で、その分、店舗在庫を抱えるが通期の在庫回転はH&Mより1.5倍強速い。22年3Qの粗利益率も58.7%と19年3Qの58.2%を上回ってH&Mより8ポイントも高く、ピークだった2012年通期の59.8%からほとんど落としておらず、22年3Qの交叉比率は160.8とH&Mの131.8を22%上回る。

　翌年も売れる定番的商品が大半を占め、製販同盟で商社が生産地在庫を分担するユニクロは必ずしもシーズン毎に売り切る必要が無く、大ロットのオフショア計画生産で突出したお値打ちを実現し、在庫回転こそH&Mより遅いが値引きロスのコントロールが容易で粗利益率は大差なく（22年8月期は52.4%）、トレンドに大きく左右されることもない。

　対してH&Mはリードタイムの長い大ロット・オフショア生産品を各国倉庫に積み上げて店舗に補給する古典的な売り減らし体制のまま（備蓄率60%と言われる）、オンライン販売も在庫を積み上げるFC出荷型からインディテックスのような店在庫引き当て・店出荷型への転換が遅れ、トレンドはもちろんパンデミックやコストインフレにも直撃される脆弱さが指摘される。今やファストファッションは低コストな国際郵便小包で生産地から顧客に直送して関税も消費税も回避し、DX活用小ロット反復高速生産による実質無在庫販売で値引きロスも圧縮し、圧倒的な低価格と鮮度とバラエティで爆発的に成長する越境ECが主役であり、全てにおいて非効率なH&Mのビジネスモデルは競争力を失っている。

　H&Mの苦境はコロナ禍やウクライナ紛争がもたらしたものではなく、リーマンショック（08年9月）を契機としてのグローバルなサプライ環境変化、スマホ普及によるライフスタイルと消費の変化、近年の分断とローカル回帰、フイルターバブル・クラスター細分化がもたらした地殻変動によるもので、小手先の対応では遠からず立ち行かなくなる。DXとストックレス物流によるサプライとロジスティクスの抜本的効率化、店舗とオンライン一体のプラットフォーマー化なくしてグローバルSPAの先頭集団に残るのは難しいと思われる。

※フィルターバブル・・・・アルゴリズムで最適化された検索とレコメンドで心地よい情報だけに包まれるネット現象を言い、似たような仲間だけがシンクロしてネット空間に細分化されたクラスターを形成する